港股医药牛市到来，云顶新耀做对了什么？

我认为必须把握以下特征：

1、销售收入高速增长的确定性强，这构成现实的估值基础；

2、有充裕现金流推动药物开发，持续塑造企业长期价值；

3、管线，尤其自研管线，有巨大的对外授权潜力，这也是当前Biotech获取市场认可的最佳催化剂。

环顾港股医药板块，云顶新耀同时具备这三大特征。

01

销售收入高速增长潜能

云顶在今年上半年的营收约3.02亿人民币，比去年下半年大幅增长158%。其中，1.34亿是去年7月上市的创新抗菌药物依嘉贡献，另外1.673亿元则由在今年5月中旬开出国内首张处方的IgA肾病药物耐赋康贡献。而云顶2024年总销售指引是7亿，主要靠耐赋康和依嘉达成。

先说耐赋康，仅四五十天里能卖到这个数是很惊人的，但这只是开始，它后续持续放量的多重因素包括：

Ø慢病巨大市场，中国潜在患者数量大约500万，且真实世界研究表明使用耐赋康越早临床获益最多，专家是建议尽早使用的，而绝大多数国内患者还没接触它；

Ø唯一性，耐赋康是国内唯一获批的对因治疗IgA肾病药物，且已在美国获得完全批准，有望在国内完全获批；

Ø医保谈判放量，耐赋康已纳入今年中国医保谈判名单，云顶也表示将积极提升耐赋康的可及性和可负担性，开具处方数量有望剧增；

Ø完整销售布局，云顶要在年内把团队扩大到150人，来实现核心医院的全覆盖；

Ø治疗地位不断获得认可和巩固，耐赋康上个月被纳入全球性的2024版KDIGO指南草案，且被指南点名，是迄今为止唯一被证明可以降低 IgA和IgA免疫复合物水平的治疗方法。

云顶给耐赋康定的2030年峰值年销售额目标是50亿，如果届时每人每年用药是5万元，那10万人用药即可达标。

再说依嘉——全球首个氟环素类抗菌药物，这是救急救命的药，用来治疗多重耐药菌感染，抗菌谱覆盖革兰阴性菌、革兰阳性菌、厌氧菌、非典型病原体，主要应用于病情复杂患者，七成来自ICU和血液科，8月底国家卫健委一份临床评价报告显示治疗3天时的整体治疗有效率达到90.9%。

今年3月，WHO更新的“医学上重要的抗微生物药物”清单里就有它，作为唯一的氟环素类备受推崇。

依嘉去年7月上市至今卖了2.33亿。而根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国抗菌药市场规模达1244亿元，预计未来十年稳定在千亿级别，其中使用多重耐药性革兰氏阳性/阴性菌抗菌药物的比例将在2030年分别占总市场比例的8.6%和33.6%，合计已经超过420亿市场规模。

有这样的市场潜力和与耐赋康同样高效的销售布局，云顶对依嘉和另一款有望于2026年国内上市的高端抗生素头孢吡肟/他尼硼巴坦寄予厚望是合情合理，两者2030年的峰值年销售额目标都是15亿。

第三个要提及的是自免疫重磅药物伊曲莫德。

这种新一代口服治疗溃疡性结肠炎药物，有望今年内澳门上市和2026年国内上市，此前已在美欧多国上市，填补临床空白。自免疫患者数量往往很大，到2030年中国溃疡性结肠炎患者人数预计将达到约100万人，云顶为伊曲莫德设置的2030年峰值年销售额目标是20亿。

从2024到2030，从7亿到100亿，这种增长绝对是有的放矢。

02

现金流充裕

按照云顶半年报数据，现金余额为19.3亿元，毛利率达到83%，且录得公司历史首次商业化层面（即毛利扣掉分销及销售开支）盈利。运营费用占收入比重大幅减少249%。

而且云顶已设立2025年底前实现现金盈亏平衡的目标。毕竟只有自身造血能力上来了，开发更创新更具临床价值的药物才更有底气。

03

管线对外授权潜力

终止与Providence合作后，云顶现在已掌握了自主可控的mRNA技术平台，可按公司战略开发产品。须知该平台上产出的新冠疫苗PTX-COVID19-B曾和由辉瑞/BioNTech共同研发的mRNA疫苗Comirnaty做过头对头比较，达到了统计学非劣效。

云顶成系统地引进了业界闻名的Providence技术平台，并在完全吃透后进行了本土化和升级。mRNA肿瘤疫苗的研发技术壁垒包括肿瘤新抗原预测和递送系统。而云顶自研的算法在多个独立验证研究中的新抗原预测表现相当或优于行业领先算法，还开发了新一代LNP递送系统以增强细胞介导的免疫反应。

现在这个技术平台上最受关注的产品类别，是治疗性的mRNA肿瘤疫苗，并且云顶拥有全部知识产权及全球权益，可进行全球授权。

云顶开发的首款治疗性、个性化肿瘤疫苗EVM16已在今年8月启动了研究者发起的临床试验项目，预计明年可获得人体数据。在临床前研究中，EVM16在多种小鼠模型中都激发出了强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应，在小鼠黑色素瘤B16F10模型中实现了显著的肿瘤生长抑制效果，数据还证明了EVM16疫苗与PD-1抗体联用后的协同抗肿瘤效果，安全性方面也表现良好。

包括EVM16在内，云顶官网的肿瘤疫苗管线清单上还有肿瘤相关抗原疫苗、免疫调节肿瘤疫苗、自体生成CAR-T等多种技术路线产品处于临床前阶段。

mRNA肿瘤疫苗市场有多大呢？中信证券给出的预测是2030年全球和国内市场规模分别将达到145亿美元和25亿元的量级，2035年分别将达到210亿美元和100亿元的量级。而参考Moderna与德国Immatics之间18亿美元的肿瘤疫苗交易，EVM16和云顶其他候选品种的全球权益的授权价值应在10亿美元以上。

肿瘤之外，肾病是云顶另一个深度布局点。云顶通过合作拥有了新一代共价可逆的BTK抑制剂EVER001胶囊的用于肾科的全球权益，预计今年四季度获得1b期临床数据。EVER001针对的膜性肾病患者数量庞大，仅中国就有200万名，现在无针对性药物可用。EVER001潜在的海外授权金额也是天文数字。

啥是长期主义？营收持续高增，现金储备与自我造血，授权与出海，缺一不可。

责任编辑：李欣桐